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    优质城投企业债发行或提速 低评级城投平台融资压力大
    2019-01-09 00:00:00      中国经济导报

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    中国经济导报记者|邵鹏璐

        2018年,城投企业债共发行256支,2117.48亿元,无论从发行数量还是发行规模占比,都接近整个企业债发行的九成。2008年以来,企业债的发行规??挤帕?,且城投债放量明显。2015年至今,企业债中城投债每年的发行规模占总发行规模的占比一直保持在85%以上,2017年该比例甚至高达96%。
        2018年12月,国家发展改革委发布《关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》(发改财金[2018]1806号,以下简称“1806号文”),明确了优质企业支持范围,优化了发行管理方式,实行“负面清单+事中事后监管”模式,规范了优质企业信息披露要求,为切实推进企业债券融资提供了政策引导和支持。
        对城投而言,海通证券固定收益首席分析师姜超认为,优质城投企业的企业债发行通道或许再度打开,有利于经济欠发达、基建补短板空间大的区域重点城投平台,对大型城投而言有利于缓解其再融资压力和降低融资成本。据海通证券统计,优质企业中城投占比达26%,但1806号文对于低评级城投的利好相对有限,目前仍未有城投融资方面的利好监管政策,城投资质下沉需保持一定谨慎。但姜超表示,不排除后续可能有其他放宽措施。
        国开证券分析师水兵表示,受23号文(《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》)和2018年上半年城投风险事件较多影响,2018年低等级城投在市场上融资存在较大难度,不过随着7月政策调整优化强调要满足城投合理融资需求,城投融资萎缩态势得以一定程度的扭转。

    城投监管趋严

        2013年至2014年第三季度,严监管下城投债依然大幅扩容,但2014年10月43号文(《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》)发布后,地方平台融资模式生变。水兵表示,不到4年时间,顶层设计建立,地方政府去杠杆正在有序推进。
        中央政治局会议和国务院常务会议,均指出要积极稳妥化解地方债务风险,并提出要坚决遏制隐性债务增量。党的十九大以及近两年的中央经济工作会议,也强调要防范化解重大风险,特别是地方政府债务风险问题。
        2017年年底,财政部发布《关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告》,直指地方政府隐性债务。
        2018年年初以来,监管趋严信号也不断释放,凸显严控地方政府债务决心。
        国务院领导同志在达沃斯世界经济论坛2018年年会上提出针对影子银行、地方政府隐性债务等突出问题,争取在未来3年左右时间,使宏观杠杆率得到有效控制,彰显严控地方政府债务的决心。
        2018年3月,194号文(《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》)和23号文相继发布,从企业债券发行和规范金融企业业务两个方面,地方政府的不规范融资行为被进一步纠正。
        2018年4月,中央财经委员会召开会议,首提“结构性去杠杆”,分部门、分债务类型提出不同要求,地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来,努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。
        2018年8月,受国务院委托,财政部部长刘昆作《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》时强调,坚持标本兼治,依法依规管控地方政府债务风险。坚决遏制隐性债务增量,督促整改政府投资基金、PPP、政府购买服务中的不规范行为,严禁各种违法违规担保和变相举债。

    城投债融资压力较大

        城投监管趋严,但2018年城投债净融资额有所恢复。2018年城投债发行规模约为24361亿元,净融资额为5829亿元,均较2017年有所上升。2018年上半年城投债融资恢复乏力,不过随着年中政策转向要满足城投合理融资需求,城投融资迅速得以扭转。
        2017年城投债发行规模和净融资额均大幅下滑。发行规模方面,2017年城投债发行量降至1.95万亿元,较2016年减少22.3%。净融资方面,2017年城投债到期量约1.43万亿元,因此其净融资额为5248.5亿元,较2012~2016年城投债净融资额的均值11560.6亿元减少6312.1亿元。
        水兵表示,2018~2019年城投债到期规模均处较高水平,其中2018年城投债的偿还规模约为1.52万亿元,2019年城投债的偿还规模约为1.44万亿元,偿还规模及压力均处于高位。从细分券种来看,2019年总偿还量上升的有城投公司债、城投私募债、城投中票、城投定向工具等4个品种。
        2019年城投公司债总偿还量约为1447亿元,远超此前2年;2019年城投私募债总偿还量为1191亿元,较2018年同期增长56%;城投中票和城投定向工具总偿还量分别为2823亿元、3185亿元,较2018年同期增长23%、18%。另外其他3个品种总偿还量有所下降,不过城投超短融仍有3555亿元需到期偿还,规模超过2017年。

    城投债估值承压

        水兵表示,2018年年初以来陆续爆出多起城投平台的非标违约事件,城投债估值承压。
        ——债务置换近尾声,融资成本难续降。置换结束的同时,也意味着地方政府融资成本进一步下行难度加大。水兵认为,高等级城投债的信用利差压缩幅度不大,低等级存进一步走扩压力。目前AAA等级在1/4分位数之上约7BP,与2018年年中相比已出现明显收敛,如果未来利率下行幅度有限,那么高等级压缩幅度不应高估。低等级城投债处于1/4分位数之下约2BP,与2018年年中相比也出现了明显压缩,但在地方政府债务严监管的背景下,未来其存有一定的走扩压力。
        ——提前偿付和退出平台冲击城投信仰。提前偿付和退出平台,都在影响和改变着市场对城投债的预期。除了不断增加的城投公司退出地方融资平台职能,部分提前偿付方案未按估值兑付,也导致债权人存有估值损失,并进一步导致了对存量城投债的冲击。
        ——城投平台通过非标融资受阻。银监会2017年年底发布《关于规范银信类业务和委托贷款业务管理办法》(银监发[2017]55号),以及2018年4月27日晚间出台的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》,均将遏制针对城投平台的非标规模。
        ——没有政府担保的城投债吸引力趋降。没有政府担保的城投债,其对金融机构的吸引力趋降。如果严格按照商业化融资,大多数城投平台没有稳定的现金流,且自身偿债能力不足,金融机构对城投平台的新增融资可能会减少,甚至还会清理一些违规存量融资。城投债投资需关注政策进展
        在水兵看来,城投债的未来发展,至少需要明晰以下两个问题:一是地方政府是否仍有较强意愿继续通过城投债进行融资。如果经济下行压力加大,使得政策略松,相对而言,可能通过城投公司举债会更为便捷。二是地方政府对城投债偿债支持能力及意愿是否发生变化。城投债安全性对地方政府举债能力有重要影响。不过较为确定的是,《预算法》重新修订之后,客观上将逐步降低地方政府对城投债的依赖。
        随着影子银行监管进一步强化,预计非标业务规模仍将逐渐缩减。2018年1~10月委托贷款、信托贷款合计少增4.4万亿元。资管新规从需求端进行约束,委贷新规、银信合作新规从供给端加以限制,两方面综合作用下非标出现持续萎缩,影子银行存量面临继续缩减压力。
        总体而言,2015年以后的新发城投债,其在偿还责任上已与地方财政脱钩。虽然城投债对地方政府仍然重要,但城投债投资仍需要不断关注政策进展。
        2018年7月下旬,国务院常务会议提出保障融资平台公司合理融资需求,短期内城投债偿债压力大幅缓解。但考虑到未来几年融资平台债券仍处于偿债高峰等,长远来看融资平台风险分化将加剧,对城投债投资总体维持适当谨慎观点。
        2019年城投债风险或边际上升。城投债监管仍会较严令城投非标业务受限,一定程度造成了短期流动性困难,加之城投债较高的到期压力,城投债估值一定程度承压。
        城投债投资仍坚持公益性原则,谨慎对待低等级、自身造血能力差的地方平台公司,其仍存有较大的信用风险,需防范部分地区可能触发的流动性风险。

    【期号:3395】【版面:03】【作者:邵鹏璐】打印本页
     
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