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    企业违约前,财务数据有哪些明显特征?
    2019-09-18 00:00:00      中国经济导报

    001期一肖中特平 www.dxqla.tw
    刘浏

        2018年下半年,信用债市场新增违约公司开始增加,2018年全年,新增违约公司数达到40家。进入2019年以来,新增违约仍在发生,1~8月份,新增违约公司数24家。一般而言,主体发生违约通常是多个因素综合导致的结果,需要从主体公司治理、经营战略、财务数据、表外或有负债等方面综合考虑,才能较为全面评价主体??悸堑讲莆袷菔瞧渲薪弦谆竦们医衔娴氖?,所以财务数据的分析仍是至关重要的。
        
    违约前,公司盈利能力和资本结构如何?

        在盈利能力方面,主要考量毛利率和ROA(资产收益率)。毛利率可以反映企业在不受到减值、营业外收支等事项的影响下的盈利能力,而ROA则是反映了企业资产整体盈利情况。
        观察主体在违约前三年、违约前一期毛利率和ROA的行业分位数情况发现,个体违约前一期,不论是以毛利率还是ROA衡量,都有接近50%的违约主体处于行业后25%,所以对于行业中盈利能力较弱的主体需额外关注。
        在资本结构方面,主要通过资产负债率、有息负债率、短期有息负债占比来观察违约主体的资本结构。资产负债率可以观察主体整体负债情况,而有息负债率和短期有息负债占比则可以观察企业负债结构。若负债结构中,有息负债较高,或预示企业融资成本较高,而若短期有息负债占比较高,则企业短期偿债压力较大。
        
    违约前,公司在行业中处于什么位置?

        在偿债能力方面,需考虑长期偿债能力、短期偿债能力和再融资能力三个方面。对于长期偿债能力,我们选择用CFO(经营活动产生的现金流量净额)/有息债务这个指标衡量企业内生现金流对有息债务的支撑;对于短期偿债能力,选择期末现金余额/短期有息债务这个指标衡量企业现金对于短期有息债务的支撑。同时,因为考虑到多数企业偿债需要依靠再融资,所以我们选择CFF(融资活动的现金流量),CFF虽然只能反映企业融资金额,但也能一定程度上侧面反映出企业再融资能力。
        观察违约主体的分布特征,我们可以看到以下的特点:
        第一,不论以短期偿债能力衡量还是长期偿债能力衡量,多数企业的偿债能力都处于行业中位数以下,部分企业的偿债能力位于行业后25%,同时,这种特征并不是在违约前一期或前一年才出现,而是可以追溯到违约前三年。
        第二,从再融资能力来看,在违约前三年,多数违约主体都通过融资获取大量资金,从而多数违约主体CFF金额位于行业前25%,但随着接近违约时间,多数违约主体CFF在行业中的排名开始下降,到违约前一期,多数企业CFF金额位于行业后25%。
        从数据来看,不论从盈利能力、资本结构还是偿债能力来看,违约主体在违约前多数主体都低于行业中位数,而且多数指标显示,这种特征并不是在违约前一期或前一年才显现,而是违约前三年就已存在,说明违约主体多数仍是行业中财务表现欠佳的主体。
        而具体观察各个指标,可以看到,在各行业中,应首要关注资本结构和偿债能力欠佳的企业。而偿债能力中,多数违约企业短期偿债能力和长期偿债能力欠佳,尤其是短期偿债能力,在违约前一期,多数企业短期偿债能力都位于行业后25%。同时,对于融资金额过高和过低的企业都需引起重视,过高的企业可能预示着后续具有较高的债务压力,而过低的企业可能意味着其融资渠道受阻,资金压力增加。
        整体上,对于在资本结构、长期偿债能力、毛利率上表现欠佳的主体从长期来看,其信用风险相比其他企业或较大,而对于短期偿债能力、ROA表现较差的企业,更需关注其短期信用情况,而对于企业融资金额,在企业融资金额较高时,警惕长期偿债压力,而在其融资金额位于行业后25%时,需警惕企业短期信用风险。
        
    违约前,公司财务数据情况如何?

        对于公司财务数据的分析,首先我们需要关注个体财务数据本身,其次是基于企业财务数据观察其变动,从而观察企业的经营变动。
        ——公司自身财务数据。对于企业自身财务数据,重点关注两类情况。
        一是观察公司自身数据中CFO和净利润的关系,如果净利润和CFO出现长期背离,或预示企业净利润无法通过现金形式回流到企业。
        二是对比观察企业收入数据和行业收入之间的变化。若企业收入变动方向持续和行业相反,可能预示企业自身经营和行业存在一定出入。
        ——违约前,公司财务数据如何变化。在该部分,从盈利能力、资本结构和偿债能力三个角度进行分析,主要讨论两个问题:第一,在企业违约前,什么指标会出现异动;第二,企业违约前,异动的指标什么时候出现异动。
        对于盈利能力,多数企业在违约前会发生恶化,这种恶化主要是相比行业的恶化,但这种恶化并不能提示我们企业信用风险将在短期还是长期爆发。同时,仅有少数企业在违约前,盈利指标性质出现变化(由正转负),但违约企业在其盈利指标性质出现变化后,一年左右时间出现违约,爆发风险,所以若出现第二种情况,需重点关注企业短期的信用风险。
        对于资本结构,由于多数企业资本结构在违约前三年已处于行业后20%,导致观察其后续变动的意义下降,但通过观察样本仍可以得出以下结论:第一,违约企业的资产负债率恶化不明显,但有息负债率和短期有息债务占比两个指标多数违约企业在违约前出现恶化,这种恶化是相比行业而言的恶化;第二,短期有息债务占比的恶化并不能很好地揭示企业未来大概率会在什么时间点爆发风险,但违约企业违约前有息负债的恶化大多集中在两年前,说明有息负债的恶化影响相对长期。
        对于偿债能力,可以看到多数违约企业在违约前长期偿债能力并未出现恶化,但短期偿债能力和CFF均出现恶化。同时,违约企业短期偿债能力出现恶化后,多数企业在两年后违约,但CFF出现恶化后,多数企业在一年左右时间出现违约,说明前者恶化更可能是在偏长时间爆发风险,而后者恶化可能是在短期爆发风险。
        (作者系华鑫证券分析师)

    【期号:3529】【版面:06】【作者:刘浏】打印本页
     
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